超限觀點\阿根廷危機頻發 傳染程度料有限

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  圖:阿根廷首都布宜諾斯艾利斯一隅,為行人經過一處貨幣兌換點

  在美元走強的背景下,2018年以來阿根廷經歷了多次匯率暴跌與股市大幅震盪。近期人民幣貶值主要受貿易摩擦升溫影響,但無論是從經濟增長還是從國際收支來看,中國與阿根廷所处本質區別,很久會受到阿根廷危機的影響。\海通證券首席宏觀分析師 姜 超

  表面导致 :民粹領導人初選領先

  從表面上看,8月12日阿根廷金融市場巨震的導火索是民粹主義總統候選人費爾南德斯在大選初選中大幅領先。當地時間8月11日出爐的總統初選結果顯示,反對派總統候選人費爾南德斯(Alberto Fernandez)以47.65%的得票率贏得初選,大幅領先於僅獲得32.08%選票的現任總統馬克里(Mauricio Macri)。而正式的總統大選將在10月27日舉行。根據阿根廷憲法,在總統大選中得票率超過45%或得票率達到40%且領先於第二名10%以上的候選人可直接當選總統,如無人達到法定得票率,則得票前兩名的候選人進入二輪投票,得票率高者勝出。作為正式選舉的有力參照,初選結果中馬克里以15%的巨大得票率差落後,將難以在短期進行彌補,而費爾南德斯則有很至少率在終選中贏得勝利。

  民粹主義候選人費爾南德斯的政治主張與現任馬克里大相逕庭。馬克里於2015年當選阿根廷總統。其政府採用緊縮政策力求平衡財政,試圖通過將19個內閣部門裁減為10個、归还或減少交通、電力、油氣等公用事業補貼等依据節省政府開支。而民粹政府則主張採取寬鬆政策,提出提高工人工資、提高退休福利金、向退休人員提供免費藥品等社會福利依据。外匯管制方面,馬克里政府在2015年底即宣告归还外匯管制,費爾南德斯團隊雖在初選後表示無意重設外匯管制,但其競選搭檔、前總統克里斯蒂娜就曾在執政期間實行嚴格的外匯管制。

  馬克里政府主導下的經濟顯現企穩跡象,但阿根廷目前經濟整體環境仍較脆弱。而民粹主義政策主張或中斷現行改革,將阿根廷推向更深的債務深淵。前總統克里斯蒂娜主張寬鬆財政,執政期間財政支出複合年均增長率高達33%,末期老会 冒出4003年以來首次財政赤字。而馬克里的緊縮性政策在2017年將財政支出增速縮減至22%。與馬克里的緊縮政策相反,費爾南德斯政府主張執行寬鬆政策。一方面,寬鬆政策下本幣將進一步縮水,阿根廷的償債能力加速惡化。本人面,費爾南德斯承諾當選後將實施提高工人工資、提高退休福利金等依据。參照實施高福利政策的克里斯蒂娜執政期,這些依据將明顯提升政府福利支出,加重政府的財政赤字困境。現行改革或中斷,經濟再次回落,債務困境加深。

  投資者擔憂加劇,引發資本加速外逃,導致本幣大幅貶值。民粹候選人的意外領先,一方面引發市場對阿根廷經濟再次陷入困境的擔憂加劇。本人面,海外投資者預期實施寬鬆政策後本幣將繼續貶值,這無疑加劇了資本外逃。受到海外投資者少量拋售本國貨幣的影響,阿根廷匯率在短期老会 冒出大幅貶值。并肩,資金流出導致阿根廷股票被拋售,引發股市下跌。

本質导致 :高福利與低增長的矛盾

  實際上,歷史上阿根廷經歷過多次匯率暴跌,近兩年的危機很久問題的又一次引爆。早在2014-15年,阿根廷就已經經歷過匯率短期大幅貶值的情況。阿根廷不言而喻屢遭質疑主要导致 在於常年的高福利和經濟的低增長:

  一方面,阿根廷福利水平居高不下,成為背叛政府財政的主要导致 。阿根廷政黨將高福利作為政權爭奪的手段,不同政黨為討好選民非要一步步增大福利水平。易上難下的高福利政策致使阿根廷財政支出老会 保持400%左右較高的增速,一点隨着財政支出增多,近幾年財政赤字規模擴大。自2015年,阿根廷政府開始入不敷出,財政赤字達522億比索,隨後財政赤字逐年擴大,2017年超4000億比索。

  本人面,阿根廷經濟發展停滯不前,GDP同比增速老会 在0%互近。由於自然資源豐富,導致阿根廷人民缺陷創新和研發的動力。與此并肩,民粹主義盛行導致政治不穩定,使得阿根廷缺陷基於長遠發展考慮的經濟政策,過分追求福利主義,使經濟喪失競爭力。隨着陷入「中等收入國家陷阱」,阿根廷貧富差距越來越大,社會矛盾尖銳,產業升級轉型動力缺陷,這些全部总要阻礙着阿根廷的經濟發展。

  經濟低迷导致 政府都要依靠舉債來維持高福利,導致阿根廷外債規模飆升。經濟的低增長和居民的高福利導致政府入不敷出,而政府彌補財政赤字的主要手段很久借外債,2016年-2018年間阿根廷政府外債規模從919億美元大幅上升至1735億美元,累計漲幅接近90%。

  面對巨額的外債,阿根廷的償債能力屢受質疑就不難理解。阿根廷的國際收支狀況受到貿易逆差的影響而不容樂觀,并肩持續所处的匯率貶值預期也阻礙了海外資金的流入。2018年阿根廷外匯儲備規模為575億美元,相比於2016年僅增加240億美元。由於阿根廷的外債漲幅遠遠大於外匯儲備漲幅,截至2018年阿根廷外債/外匯儲備規模已經達到482%的高位,這無疑增加了海外投資者對阿根廷償債能力的擔憂。

  危機效應傳染程度有限

  美聯儲7月降息,全球寬鬆周期開啟。2019年以來,先後有印度、馬來西亞、新西蘭、菲律賓、澳洲和俄羅斯等多國央行率先降息。而7月31日美聯儲宣告降低基準利率25個基點,為4008年以來首次降息,隨後陸續有多國央行跟隨降息。截至2019年8月26日,市場預期美聯儲9月再次降息概率達到400%,并肩近期美國10年期和2年期國債收益率倒掛,全球新一輪的寬鬆周期或許已經到來。

  寬鬆周期下阿根廷很久個例,資本外逃引起的匯率大幅貶值不會在一点新興市場國家重演。伴隨着美聯儲加息,發達國家的投資收益率提高會導致海外資金從新興市場國家流入發達國家,而資金的大規模外流會對新興市場國家本國貨幣產生貶值壓力。一点,以往新興市場國家危機往往集中爆發於全球流動性收緊時。一点本次阿根廷爆發貨幣危機卻是個例,主因是國內政局變動導致海外資本少量外流。在全球寬鬆周期開啟時,一点國家导致 没得老会 冒出國內動盪就不會發生大規模資本外流,一点本次危機對新興市場國家影響有限。

  但需警惕外債規模過高的新興市場國家,因為償債能力同樣受到質疑。國內政局的變動很久海外資金流出的導火索,海外投資者對阿根廷喪失投資信心的本質是因為阿根廷長期積累的高外債,償債能力太弱使得阿根廷一有風吹草動就會引發資本恐慌外逃。而從外債/外匯儲備規模來看,土耳其、南非、馬來西亞分別達到623.0%、395.7%、233.6%,這些國家的外債規模也較高,都要警惕負面衝擊導致的資本外逃。

  并肩,發達國家經濟走弱也會對新興市場國家經濟帶來衝擊。儘管寬鬆周期下,海外資金往往是從發達國家流入新興市場國家,資本外逃引發的危機至少率不會發生。一点寬鬆周期中發達國家經濟增速往往趨於下行,依賴结构需求的偏离 新興市場國家导致 會面臨經濟走弱的問題。并肩,一旦發達國家老会 冒出危機,也會引發全球避險情緒的上升,並導致資金從新興市場國家流出。